周转快和利润厚兼得

    

　　根据杜邦分解，净资产报酬率等于销售净利润率、总资产周转次数和财务杠杆的乘积。这就意味着，如果给定财务杠杆或给定融资政策，那么销售净利润率越高、总资产周转次数越高，净资产报酬率则越高。企业能否通过同时提高销售净利润和总资产周转次数来提高净资产报酬率？

　　我们在分析企业的财务报表时，经常以同行业其他企业或行业的一般水平为参照系数，来评估特定企业的绩效。为什么总是以行业为参照系？这是不是意味着不同行业的财务数据缺乏可比性？或者说财务指标具有鲜明的行业特征？

　　本文将对这些问题展开一些研究，为读者朋友们进一步理解财务报表分析提供一些可资借鉴的经验。

　　我们的研究大体上分如下几个步骤进行：

　　第一，我们从CCER财务金融数据库中取得2006年至2012年年报的财务数据，并计算出这些上市公司杜邦分解中的主要财务指标，比如存货周转次数、存货周转天数或存货周期、总资产周转次数、财务杠杆、销售净利润率和销售毛利润率，净资产报酬率等。

　　第二，从全部上市公司中，按照六位GICS行业分类代码相同的原则确定行业，并从中选出财务比率可能存在较大差异的五个行业，这些行业及部分的样本公司如：

　　●食品（行情 专区）和乳制品行业，如三元股份（行情 股吧 买卖点）、光明乳业（行情 股吧 买卖点）、南宁糖业（行情 股吧 买卖点）、皇氏乳业（行情 股吧 买卖点）和维维股份（行情 股吧 买卖点）等。

　　●房地产（行情 专区）开发企业，如保利地产（行情 股吧 买卖点）、万科A（行情 股吧 买卖点）、中粮地产（行情 股吧 买卖点）和大龙地产（行情 股吧 买卖点）等。

　　●商业，如新世界（行情 股吧 买卖点）、上海九百（行情 股吧 买卖点）、友好集团（行情 股吧 买卖点）等。

　　●家电（行情 专区）制造业，如美的电器（行情 股吧 买卖点）、深康佳A（行情 股吧 买卖点）、四川长虹（行情 股吧 买卖点）、小天鹅A（行情 股吧 买卖点）和苏泊尔（行情 股吧 买卖点）等。

　　●农业，如顺鑫农业（行情 股吧 买卖点）、西部牧业（行情 股吧 买卖点）、中粮屯河（行情 股吧 买卖点）、神农大丰（行情 股吧 买卖点）和金健米业（行情 股吧 买卖点）。

　　第三，计算由这些样本组成的行业的财务比率的均值和中位数，报告在图表中。

　　我们首先来看这五个行业的净资产报酬率，从均值和中位数来看，食品和乳制品、农业这两个行业的净资产报酬率略高于6%，除此之外，其他三个行业的净资产报酬率的均值和倍数均在10%左右。

　　净资产报酬率之所以趋同，主要是因为竞争和跨行业的资本流动使然。如果一个行业的净资产报酬率高，那么竞争性的资本就有可能大量流入，未来的竞争就会趋于加剧，净资产报酬率将趋于下降；如果一个行业的净资产报酬率偏低，那么长期中资本将趋于流出，竞争趋于缓和，净资产报酬率将趋于上升。这就意味着，虽然个别企业的净资产报酬率可能很高或很低，但一个行业的净资产报酬率可能会接近于经济体的水平。这同样意味着，长期来看，等量的资本在不同的行业，将趋于赚取相同的净资产报酬率。在接下来的讨论中，我们总是给定净资产报酬率就是出于这一考虑。

　　我们再来看这些行业的财务杠杆。房地产行业的财务杠杆的均值和中位数均大于3倍，这与我们在此前的文章中分析的是一致的，中国房地产行业的发展主要依赖高杠杆。除此之外，其余四个行业的财务杠杆在2倍左右。

　　财务杠杆之所以有趋同的趋势，企业的融资结构既决定于企业的融资决策特别是资本结构决策，但也深深地受制于企业运营所处的经济体的金融机构体系和金融制度体系。试想想，在股票市场发展之前，中国的企业是不是主要依赖银行（行情 专区）贷款，从而财务杠杆比较高？全体A股上市公司显然具有相同的金融环境，因而其财务杠杆趋同也就可以理解了。这意味着，虽然不同的企业财务杠杆可能差别很大，但任何一个行业平均起来，其财务杠杆和其他行业可能差别并不大。在接下来的讨论中，我们总给定财务杠杆，也是基于这一理念。

　　第三，我们再来分析这些行业的存货周转率或存货周转次数、总资产周转次数。

　　从存货周转次数来看，商业、食品和乳制品行业的存货周转最快。从均值和中位数来看，食品和乳制品行业的存货每年周转7.83次和8.18次，存货周转周期的均值和中位数分别为46.6天和44.6天。从均值和中位数来看，商业行业的存货每年周转9.21次和7.13次，存货周转周期的均值和中位数分别为39.6天和51.2天。

　　家电企业的存货周转速度略慢于食品和乳制品、商业行业。一般而言，制造业的周转要慢一些。

　　农业企业的存货周转更慢。农业企业的生产，在很大程度上与生长期等有关。

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　　房地产行业存货的周转速度最慢。从均值和中位数来看，其存货每年周转0.25次和0.23次，存货周转周期分别达到1473.8天和1596.8天，即其现有存货需要4年多才能周转一次。这一方面，决定于房地产开发企业的生产技术，房子显然不是一天盖好的。房地产企业的产品周期长，炒股入门知识大全，决定了它的存货周转慢。但在中国，房地产企业的存货周转慢，还有市场的原因，即供给大于有支付能力的需求，导致存货水平不断攀升。还有投机性因素，即房地产企业豪赌房价持续上涨从而不断地囤地囤房。

　　存货周转具有鲜明的行业特征，这主要是因为不同的行业具有不同的生产技术，具有不同的运营模式。

　　存货周转和总资产周转又有何关系？直观地看，存货周转越快，等量的销售只需要更好的存货投资，总资产水平也就越低，或等量的销售总资产占用的资金越低，总资产周转次数就越高。我们再来看上述五个行业的实际总资产周转速度。除家电之外，无论是均值还是中位数，都是食品和乳制品周转最快、农业次之、商业再次，而房地产周转最慢。而商业企业总资产的周转速度竟然慢于家电甚至慢于农业，我们在前面的文章中曾经指出，这是因为我国商业企业在存货上的投资相对较少，在固定资产等上面的投资较大，现金水平相对较高，从而降低了资产的使用效率。无论是均值还是中位数，存货周转速度和总资产周转速度呈现出高度正相关的关系。这一关系对于我们做报表分析，具有两重含义：

　　其一，与存货周转速度相同，总资产周转速度也具有鲜明的行业特征，这恐怕也主要决定于总资产的周转，也与行业的技术特点有关系。

　　其二，提高存货周转速度，是我们提高总资产周转速度，从而提高净资产报酬率的主要措施。

　　最后，我们研究一下，是否可以同时提高总资产周转速度、提高销售净利润率来提高净资产报酬率，从而为股东创造价值。

　　仍如图表所示，我们先来看均值。食品和乳制品行业、家电行业的总资产周转速度最高，分别达到1.01次/年和1.25次/年，而这两个行业的销售净利润率的均值最低，分别为4.00%和3.69%。房地产行业的总资产周转速度的均值仅为0.24次/年，总资产周转最慢，其销售净利润率最高，达到19.59%！

　　再从中位数来看。食品和乳制品行业、家电行业的总资产周转速度最高，分别达到0.90次/年和1.20次/年，而这两个行业的销售净利润率的中位数也最低，分别为2.52%和3.42%。房地产行业的总资产周转速度的中位数也为0.24次/年，总资产周转最慢，其销售净利润率的中位数最高，达到15.34%！

　　无论考虑均值还是考察中位数，总资产周转率和销售净利润率均呈现出此消彼长的态势，即总资产周转越慢，销售净利润率越高，反之亦然。为什么同时提高销售净利润率和总资产周转率很难？这是因为竞争使然。如果周转慢的行业净利润率低，那么这一行业的净资产报酬率也就低了，谁愿意在这个行业投资？因此只有当周转慢的行业利比较厚的时候，才能确保其股东至少赚取全社会平均的投资报酬率水平。同样的，周转快的行业如果销售净利润率高，那么大量的资本将蜂拥而上，竞争加剧，从而导致其销售净利润率下降，也只能为其股东赚取全社会平均的报酬率水平。

　　为什么要以行业为参照系，研究特定企业的财务绩效？理解特定企业的财务报表？因为财务数据具有鲜明的行业特征。能否同时提高销售净利润率和资产周转速度以提高净资产报酬率？通常很难，因为竞争。