去年下半年以来，在融资收紧、行业变天、汛情以及疫情冲击下，建业地产的流动性问题逐渐暴露。
01
降级
7月13日，惠誉将建业地产（00832.HK）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级及其未偿美元优先票据评级从“B+”下调至“B”，回收率评级维持“RR4”，同时所有上述评级列入负面评级观察名单。
本次评级下调，反映了建业地产流动性紧缩、2022年上半年合同销售状况疲软。
惠誉认为，建业地产或将使用近期资产处置所获得的收益和经营现金流来偿还2022年8月到期的5亿美元债券。
值得注意的是，近日建业地产上述这只即将到期的美元债跌幅创纪录。
7月12日，建业地产6.875%债券每1美元跌8.8美分，至60.9美分，创出该券2019年8月发行以来的最大单日跌幅。
《小债看市》统计，目前建业地产存续美元债8只，存续规模24.46亿美元，其中今年8月8日将有5亿美元债到期。
存续美元债
另外，建业地产美元债偿还和国资入股事宜均存在不确定性。
2022年6月1日，建业地产公告称，该公司、恩辉投资有限公司（以下简称“恩辉投资”）与河南同晟置业有限公司（以下简称“同晟置业”）已订立框架协定，恩辉投资将向同晟置业出售建业地产8.6亿股股份，交易总代价约为6.88亿港元。
并且，待建业地产与同晟置业签订最终认购协定后，后者将认购建业地产发行的本金额不高于7.08亿港元的2024年到期的票息5%、到期收益率9%可换股债券。
在该债券转股后，同晟置业或将成为建业地产的第一大股东，而建业地产则共计引入14亿港元国资纾困，折合人民币约12亿元。
值得注意的是，同晟置业由河南省铁路建设投资集团有限公司全资拥有，后者实际控制人为河南省人民政府。
此后，6月30日，建业地产称其及恩辉投资与同晟置业的尽调工作已经进入较深化的阶段，各方同意继续积极推进项目以达成签订最终认购协议及最终股份购买协议的目的。
去年下半年以来，在融资收紧、行业变天、汛情以及疫情影响下，建业地产的流动性紧张问题逐渐暴露。
2021年9月，建业地产的一封求助信流出，信中称受汛情和疫情影响，其销售和回款下滑，已累计产生各种经济损失逾50亿元，公司面临大批人员失业、银行失信等风险。
随后，建业地产的美元债频繁波动，领跌中国高收益美元债市场。
今年初，有媒体报道称，为了节俭开支，建业集团新年组织架构调整，裁员达到了60%。
近期，在销售压力下，建业地产甚至用上了大蒜、小麦抵首付的营销手段，但随后被政府叫停，另外其还面临项目停工、施工合同纠纷、票据纠纷等诸多问题。
02
流动性吃紧
据官网介绍，建业地产成立于1992年，2008年6月在联交所主板上市，具有中国房地产开发企业一级资质。
目前，建业集团已拥有建业地产（00832.HK）、筑友智造科技（00726.HK）、中原建业（09982.HK）以及建业新生活（09983.HK）四家上市公司。
建业地产官网
从股权结构看，建业地产的控股股东为恩辉投资有限公司，持股比例为70.11%，公司实际控制人为胡葆森。
2021年，建业地产取得物业合同销售总额601.05亿元，同比减少12%，未完成700亿的销售目标。
据克而瑞数据，2021年建业集团以1004亿操盘金额在房企中排第36位；以1429.2万平方米操盘面积位居第13位，属于区域中型房企。
克而瑞数据
今年上半年，建业地产合同销售额同比下降55%至140亿元，惠誉预计其2022年全年的合同销售额将同比下降30%至420亿元。
在业绩方面，2021年建业地产实现营业收入419.59亿元，同比下降3.1%；实现归属股东净利润6.05亿元，同比大幅下滑66.42%。
值得注意的是，这是近年来建业地产的营利首次双双下滑，同时其毛利率及净利润率也在持续下降，公司盈利水平有待加强。
归母净利润
2021年，建业地产毛利率由19.85%下滑至16.23%，净利润率由4.85%下滑至2.99%。
在土储方面，2021年建业地产通过招拍挂和股权合作等方式获取土地约289.4万平方米，新增储备建筑面积约809.1万平方米，下半年拿地十分谨慎。
截至2021年末，建业地产拥有土地储备建筑面积约5345万平方米，其中权益建筑面积约3861万平方米。
从区域结构来看，建业地产深耕大本营河南省，在一定程度上限制了运营的灵活性，使其容易暴露在区域经济和监管风险之下。
虽然两年前，建业地产就喊出要“走出中原”，但仍未改变业绩严重依赖河南市场的现状。
截至2021年末，建业地产总资产为1458.07亿元，总负债1330.63亿元，净资产127.43亿元，资产负债率高达91.26%。
值得注意的是，建业地产已经连续三年财务杠杆保持在90%以上的高位，存在较大杠杆风险。
财务杠杆水平
《小债看市》分析负债结构发现，建业地产主要以流动负债为主，占总负债的87%。
截至2021年末，建业地产流动负债有1158.4亿元，其一年内到期的短期债务有68.57亿元。
相较于短债压力，建业地产流动性吃紧，其账上现金及现金等价物有59.02亿元，较2020年末大幅减少74%，现金短债比仅为0.86，公司面临短期偿债压力较大。
除此之外，建业地产还有172.23亿非流动负债，主要为长期借贷，其长期有息负债合计155.78亿元。
整体来看，建业地产刚性债务有224.35亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为17%。
有息负债规模上升，2020年和2021年建业地产融资成本分别为12.72亿和6.69亿元，对公司利润空间形成严重侵蚀。
高企的融资成本，如一把达摩克利斯之剑高悬于建业地产头顶。为了偿还债务，其高度依赖离岸资本市场融资，多次海外发债“借新还旧”。
从融资渠道来看，建业地产渠道较为多元，主要通过借款、发债、股权等方式融资。截至2021年末其债务总额的70%为离岸债务，公司流动性极易受到市场波动的影响。
值得注意的是，2020年以来由于筹资资金流入锐减，偿债大量负债后，建业地产筹资性现金流净额转为净流出状态，可见其融资环境有恶化趋势。
筹资性现金流净额
另外，百瑞信托与建业地产间高频且短暂的交易往来，以及少数股东权益、损益增长不成正比，引发市场对其“明股实债”的质疑。
2017年至2019年，建业地产少数股东权益分别为7.78亿元、14.33亿元和28.84亿元，可以看出该指标每年都成倍增长，然而2019年其少数股东损益却只增长了53.8%。
总得来看，2021年建业地产业绩和盈利能力大幅下滑，对债务和利息的保障能力大大降低；持有现金大幅减少，短期偿债压力巨大；融资环境遇阻，存在一定“明股实债”嫌疑。
03
“河南地王”
多年来扎根河南，且常年在河南市场占有率排名第一，建业地产在业内被称为 “河南地王”。
1979年，胡葆森大学毕业后就分配至中国纺织品进出口公司河南分公司，投身国际贸易，后因外派工作在香港待了10年。
1992年，胡葆森带着在香港炒楼花赚到的1000多万元回到河南，和建行合资成立建业房地产。
建业地产董事局主席胡葆森
次年，胡葆森在郑州郊区买到第一块地，致力于开发超级大盘“金水花园”，还提出“永不妄称第一，永不甘居第二”的愿景。
之后，建业地产又相继打造了“燕乐小区”、“春晖小区”、“郑州期货城”、“建业城市花园”等多个项目，凭借着三四线城市去库存的热潮迎来了快速发展期。
2002年，当地产公司为实现规模扩张，纷纷涌向一二线城市，开始冒险激进的跑马圈地式发展时，胡葆森选择了固守河南。
2008年6月，建业地产在香港联合交易所主板上市，成为内地中原地区第一家直接在香港挂牌的地产企业。
随后，建业地产在百亿规模徘徊数年，直至2017年起销售规模才有了明显的增长。2019年建业地产销售额达1011.5亿元，首次迈入千亿门槛。
2021年初，建业地产宣布启动“大中原战略”，将企业业务涵盖以郑州为中心、半径500公里范围内的大中原区域。
当年5月，建业地产将中原建业分拆上市，轻资产业务开始独立发展，它也成为胡葆森商业帝国的第四家上市公司。
目前，能否成功引入国企战投，似乎成了建业地产的一根救命稻草，在行业还未出现转机前，其能否自救成功？
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