美的集团(000333)2020年半年报点评：弱市率先复苏 经营质量高企
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：金星/甘骏/王奇琪/王彦玮/朱悦 日期：2020-08-31
公司发布2020H1 半年报，收入利润表现符合预期。
美的集团8 月30 日晚间公布2020 年半年报。公司2020H1 总营收1397亿元，同比-9.5%;净利润140.7 亿元，同比-12.4%，归母净利139.3 亿元，同比-8.3%(小天鹅少数权益2019Q3 起并表);其中2020Q2 单季总营收813.6 亿元，同比+3.2%，净利润92.6 亿元，同比-2.8%，归母净利91.2 亿，同比+0.7%。若剔除库卡亏损拖累，家电业务20Q2 收入同比+6%，归母净利润同比+7%。单季收入和利润增速环比复苏，表现符合预期。
收入解读：Q2 出口同比双位数增长，Q2 空调内销同比中个位数增长分品类看：暖通空调2020H1 实现收入640 亿元，同比-10.4%。消费电器实现营收530 亿元，同比-9.1%。机器人自动化营收95 亿元，同比-20.8%。
分地域看：2020H1 内销收入772 亿元，同比-15.7%，出口业务收入618亿元，同比-0.4%。若大概剔除库卡，2020H1 营收约同比下滑8%，内销下滑15%，出口增长4%。
考虑2020Q1 受疫情影响较大，数据有一定特殊性，2020Q2 公司单季收入同比+3.2%，明显改善，具体拆分来看：
家电原主业内销收入413 亿元，同比+1.4%，外销收入257 亿元，同比+10.9%。
空调份额保持稳步增长，Q2 单季安装卡20%增长，内销收入中个位数增长。根据奥维推总数据，2020Q2 空调行业销量同比+1%，而得益于份额的稳步提升，美的零售端表现领先行业，2020Q2 安装卡同比20%以上增长。但行业/品牌ASP 仍为同比下行(但下降幅度逐步收窄到个位数水平)。估计单季内销收入同比中个位数增长。
出口方面，得益于一季度的在手订单，单季出口业务增速快于内销。综合来看，2020Q2 空调业务收入同比大个位数增长。
冰箱Q2 单季收入双位数同比增长，小家电渠道结构调整，收入同比下滑。
消费电器中疫情催化冰箱需求，Q2 单季整体冰箱收入估计同比+12~18%，其中出口更好于内销。洗衣机单季收入估计基本同比持平，其中内销有小个位数增长。
小家电单季表现不佳，收入同比中个位数下滑，其中出口表现好于内销。
小家电单季内销收入同比下滑，主要系公司小家电已基本将代理商全部转型为运营商，但原先代理商层级的库存需要进行消化，对单季收入有一定拖累。
二季度海外疫情扩散，公司4~5 月海外订单有一定回落，但得益于一季度大幅增长的在手订单，上半年累计来看，订单同比+10%。且得益于公司领先的订单获取和调整能力，6~7 月以来海外订单已经同比转正。
东芝表现亮眼：2020Q2 收入同比+14%，净利率同比+3pct 至5%。东芝业务表现亮眼，单季收入45 亿，同比+14%，在市场承压状态下，通过协同优势，逆势增长。同时，因整合效果突出，净利率同比+3pct，达到4.9%。
2020Q2，家电业务净利增速转正为4%，库卡亏损5 亿元。2020H1约实现营收91 亿人民币，其中2020Q1/Q2 营收分别同比-15%/-32%(欧元口径)。疫情冲击下，经济弱周期中，大部分企业均较大幅度的收缩了投资计划(尤其是汽车工业受到了较大影响)，而疫情较为严重的欧美又是公司的主要市场，故而整体压力较大。
拆分看，传统业务压力较大，医疗业务上半年收入逆势增长4%，表现较好，中国区业务上半年收入下滑42%。根据库卡财报中的展望，后续随着需求复苏，递延投资需求释放，公司收入/利润将回暖，但预计收入端仍有同比下行压力，全年或为亏损。
经营继续上行，复苏速度快于行业。总结来看，疫情冲击下，公司面临固定成本摊销、防疫成本等不利的外部因素，同时空调行业也持续着较大力度的价格战。但是如果剔除库卡的拖累，公司单季家电业务净利增速已经转正，复苏表现领先对手。
经营质量：现金流优异，费用确认充分，经营效率继续稳步提升
单季经营净现金流同比+8%，持续高于净利。依靠良好的终端动销，公司2020Q2 经营活动净现金流107 亿元，同比+8%，增速更高于利润端。同时不难发现，2018Q3 以来，公司经营活动净现金流持续领先净利润规模(即使在2020Q1 疫情期间)。表明公司的经营质量和经营效率仍在进一步提升。
2020H1 公司账面自有现金达1107 亿元，继续稳步增长。
费用确认充分，经营效率不断提升。同时我们看到，公司库存，资金，固定资产周转率不断提升，2020 年以来公司净营业天数已经为负数。同时，其他流动负债环比大幅增长，主要系应付短期债券(短融)增长所致，销售返利287.5 亿元，继续环比提升(期初261.8 亿)，费用确认充分。
投资建议：
#p#分页标题#e#公司治理与股东回报的中长期确定性依旧大幅领先。美的在疫情发生后，股价率先复苏，领涨白电板块，当前市值达到5000 亿左右。除了稳健的基本面表现外，也更多体现了市场对于美的中长期确定性的认可。展望后续，公司战略+治理水平领先，成熟职业经理人考核体系下，各业务线仍有持续提升空间，稳步跑赢行业。而从股东回报看，公司2019 年现金分红111亿元+回购31 亿元，合计占全年归母近六成(59%)。我们预期在良好的治理结构保障下，常态化的高分红与回购值得期待。
考虑库卡亏损的拖累以及疫情带来的需求冲击，我们小幅下调公司2020~22 年EPS 为3.46/4.04/4.40 元(原为3.82/4.30/ 4.67 元)，对应PE为20/17/16 倍，当前股价隐含远期分红+回购回报仍在3%以上，叠加业绩增长预期，持有年化回报依旧接近20%左右，维持“买入”评级。
风险提示：
需求回暖不及预期，价格战持续时间超预期，出口订单下滑超预期。
光大银行(601818)：资产质量保持稳健 存款实现较快增长
类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：励雅敏 日期：2020-08-31
上半年光大银行营收实现稳定增长，手续费收入增速回升。公司规模较快增长，但信贷受核心一级资本充足率较低的约束，增速在2 季度有所放缓，后续资本补充进程值得关注。鉴于公司稳健的基本面和较低的估值水平，维持买入评级。
支撑评级的要点
营收稳健增长，手续费收入增速回升
光大银行上半年营收总体实现稳健增长，同比增9.0%(vs+10.2%,2020Q1)。
拆分来看，其中净利息收入同比增11.1%，与1 季度基本保持平稳(+12.0%);净手续费收入在疫情影响逐步减弱背景下增速有所回升，同比增10.9%，较1 季度提升5.4 个百分点。其中理财服务费增长强劲，同比增450%，成为拉动手续费收入增长的主要动能。而其他营业收入由于投资收益表现欠佳同比降21.2%，对总体营收表现有一定拖累。在营收稳定增长和成本管控正向贡献盈利的情况下，光大银行上半年实现了10.2%的拨备前利润增长。但为了应对疫情对银行经营带来的潜在风险，公司加大了拨备计提力度，信贷成本从1.63%同比增0.58 个百分点至2.21%，使得净利润同比降10.18%。
2 季度信贷投放放缓，存款实现较快增长
光大银行上半年净息差2.30%，我们根据期初期末法测算光大银行2 季度息差2.16%，较1 季度下行11BP，其中生息资产收益率下降15BP，降幅大于付息负债成本的下行(7BP)。资产端收益率下行幅度较大，除流动性充裕和纾困政策所带来的资产定价下行外，估计与2 季度信贷投放放缓也有一定关系。截止半年末总资产同环比分别增16%/3%，其中贷款同比增12.5%，2 季度环比仅增0.81%，预计是出于对信贷信用风险的考虑和核心一级资本偏低的约束(2 季度末核心一级资本充足率为8.68%)。
截止半年末，贷款在总资产中的占比较年初下降3 个百分点至52.8%。光大银行在2 季度主要加大了证券投资类资产的配比，2 季度环比增3.0%，是公司规模增长的主要驱动。负债端，上半年光大银行存款增长表现出色，同环比分别增24%/4%，在负债中的占比较年初提升4.1 个百分点至73.5%。
资产质量保持稳健，账面不良环比不变
上半年光大银行资产质量保持稳定。半年末不良率为1.55%，环比1 季度持平;关注类贷款较年初下降2BP 至2.19%。根据我们测算，公司2 季度加回核销的不良生成率为1.88%，较1 季度(1.72%)有小幅上行。此外，截止2020 年半末，公司逾期90 天以上贷款/不良贷款的比例为78.8%，较年初水平(80.3%)下降1.5 个百分点。公司半年末拨备覆盖率为186.7%，环比1 季度提升4.55 个百分点，拨备覆盖率处于行业中游水平。
估值
我们下调公司2020/2021 年EPS 至0.65/0.75 元/股(原为0.79/0.87 元/股)，对应净利润增速为-8.0%/14.1%(原为10.9%/9.7%)，目前股价对应2020/2021 年PE 为5.93x/5.19x，PB 为0.60x/0.55x评级面临的主要风险
经济下行导致资产质量恶化超预期。
盈趣科技(002925)：优势业务蓄势 并购助营收增长
类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：杨志威/刘凯娜 日期：2020-08-31
公司发布2020 年半年度报告：报告期内，公司实现营收17.1 亿元，同比+4.64%，归母净利润3.9 亿元，同比-7.19%，归母扣非净利润3.4 亿元，同比-9.64%。其中，20Q2 实现营收9.7 亿元，同比+3.16%，归母净利润2.2 亿元，767股票学习网，同比-16.68%，归母扣非净利润1.8 亿元，同比-24.72%。
支撑评级的要点
#p#分页标题#e#新拓健康环境业务助力营收增长。报告期内，公司营收同比+4.64%，其中，新冠疫情使终端市场不确定性增加，影响客户需求预测与市场推动，致创新消费电子产品、智能控制部件、技术研发服务营收分别同比-6.88%、-6.25%、-2.32%，使营收分别-4.5%、-1.4%、-0.1%;商用车业务收入下降，但市场对智能化消费需求提高使公司乘用车领域相关业务高增长，汽车电子产品营收同比+44.14%，贡献1.3%营收增速;4 月，公司完成对众环科技的收购，其主要向Walmart、Target、Costco 等国际客户出口中高端空气净化器、加湿器及植物种植器等产品，疫情期间推出空气消毒机、抗菌加湿器等新品，取得爆发式增长，上半年实现并表营收1.47亿元，贡献9.0%营收增速。5 月起公司订单增加，7 月增速明显加快，8月取得近三年最好单月产值，复苏态势明显，下半年增速有望提升。
IQOS 出货量持续增长。上半年IQOS 全球用户数同比增长36.3%至1540万元，助出货量同比增长33.4%，较去年同期29.2%有所提升，减害产品营收同比增长16.7%，其中Q2 受全球疫情影响，出货量与营收增速分别略降至24.3%、9.5%，用户转化率环比Q1 下降1%至72%，在日本、韩国、欧洲、俄罗斯市占率环比分别+0.9%、+0.0%、+0.0%、-0.6%至20.0%、6.6%、3.9%、5.9%。7 月PMI 宣布IQOS 通过FDA 的MRTP(缓和风险型烟草产品)审核，成为美国市场唯一通过该审核的肺吸类新型烟草制品，证明了HNB相较传统烟草，有明显减害效果，有利于IQOS 在美国及全球范围加速普及，公司作为其精密塑胶零部件二级供应商，将率先受益。上半年来自于电子烟精密塑胶件的收入仍然稳健增长，对于客户换金属包装的可能，公司也做了一定投资和技术储备，以抵御份额下降风险。
产能扩张短期拉低盈利水平。报告期内，因产品销售结构变化，公司毛利率同比-0.4%，其中创新消费电子产品、智能控制部件毛利率分别+1.01%、-1.16%，多家生产基地投入使用及扩产使经营规模扩大，折旧、水电、人员薪酬等费用增加，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2%/+1.1%/-0.2%/-0.0%，期间费用率同比+1.1%，净利率同比-2.1%。20Q2公司毛利率同比-0.6%，规模扩大，利息支出增加，汇兑收益同比减少3千多万，使销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2%/+1.5%/-0.9%/+3.2%，期间费用率同比+4.0%，净利率同比-3.9%。
估值
公司健康环境业务增长迅速，主业下半年复苏态势明显，IQOS 高增长利好公司营收，国际化产能布局有效降低贸易风险，UDM 模式助力公司持续不断开拓新领域客户，预计2020-2022 年EPS 为2.40/2.90/3.53 元，同比增长13.2%/20.5%/21.8%，当前股价对应2020 年PE23.8X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
IQOS 销量不达预期;市场竞争加剧;疫情影响超预期。
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